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    【研報推薦】IMI宏觀月報(2022年4月)

    新華財經 IMI|2022年05月11日
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    美國經濟軟著陸不易,談衰退尚早;3月通脹普漲壓力緩解;近期多數美聯儲官員表態轉鷹。人民幣匯率取決于內部基本面,貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱。

    新華財經北京5月11日電

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    海外宏觀

    1.全球主要經濟體經濟走勢分析

    美國經濟軟著陸不易,談衰退尚早;3月通脹普漲壓力緩解;近期多數美聯儲官員表態轉鷹。經濟方面,當前由外生變化所支撐的軟著陸或不易實現。但2023年后經濟衰退或許才是需要考量的經濟假設。物價方面,3月普漲壓力緩解,有約72.6%的CPI細分項上漲,環比漲幅均值約1.3%;2月是77.9%的CPI細分項上漲,環比漲幅均值1%;3月漲價范圍有所縮小,漲價幅度提升則主要依賴于食品和能源價格的上漲。貨幣政策方面,4月以來,多數前期立場中立(未明確表態支持加息50bp)的官員已明確表達支持5月加息50bp,并開始考慮加息前置的想法。歐元區一季度經濟增速下滑,通脹繼續飆升;歐央行官員密集發聲釋放最快可能7月加息信號。經濟方面,歐元區一季度實際GDP環比0.2%,低于預期0.3%,較去年四季度0.3%回落0.1個百分點。分國家來看走勢分化,德國和西班牙經濟溫和增長,法國經濟停滯,意大利經濟萎縮。通脹方面,4月HICP同比上漲7.5%,再創歷史新高。貨幣政策方面,近期歐央行官員密集發聲,最快可能于7月首次加息。日本受俄烏沖突影響經濟復蘇承壓,通脹壓力上行;央行繼續維持政策寬松力度。經濟方面,由于嚴重依賴進口,俄烏沖突令日本經濟前景面臨更大不確定性,經濟復蘇進一步承壓。物價方面,CPI同比快速上漲,顯示通脹壓力上行,同時4月日央行將2022財年核心CPI預期由1.1%上調至1.9%。貨幣政策方面,日央行4月會議堅持維持政策寬松力度不變。人民幣匯率取決于內部基本面,貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱。我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱,一旦PMI向上,積壓加速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。

    (1)美國經濟軟著陸不易,談衰退尚早;3月通脹普漲壓力緩解;近期多數美聯儲官員表態轉鷹

    經濟方面,Q1實際GDP增速轉負,系貿易與庫存回落掩蓋內需穩健。美國一季度GDP增速雖轉負,但經濟結構分化明顯,庫存與凈出口是主要拖累項,對GDP的環比拉動率為-4%,較前值+5.1%大幅回落,而內需(私人消費與私人固定投資)均維持偏強,對GDP的環比拉動率達3.1%,強于前值+2.3%。

    往后看,美國經濟在此輪加息周期中實現軟著陸不易,但年內經濟陷入衰退風險的概率也尚不大。從歷史規律來看,50年代以來歷次加息周期中僅有3次未跟隨美國經濟進入衰退期,分別是1965年、1984年與1994年,而背后對應的分別是財政改革與赤字擴大、里根改革與互聯網革命帶來的經濟外生動能的余溫。當前,財政刺激或受制于今年中期選舉后國會分立的掣肘,疫情后的勞動力供給短缺與逆全球化趨勢也難以帶來勞動生產率的突破,由外生變化所支撐的軟著陸或不易實現。

    盡管如此,言衰退仍尚早,2023年后經濟衰退或才是需要考量的經濟假設。加息誘發的經濟衰退通過作用于利率敏感型支出(如耐用品消費、房地產投資),不過圣路易斯聯儲對80年代以來6輪加息周期中的耐用品消費與房地產投資增速對比后發現,加息2-3個季度內耐用品消費與地產投資仍可維持偏強。

    另外,疫情后,防疫措施的放松與供給端的恢復又可一定程度對沖利率上行對需求的沖擊。私人部門消費方面,防疫措施放松有望帶動服務消費進一步修復,截至2022年2月服務消費較歷史趨勢值仍有約3000億美元缺口;且疫后居民部門杠桿率雖有小幅提升但仍在歷史低位,居民資產負債表較為健康。私人部門投資方面,前期生產端不暢以及低庫存也可維系投資進一步提升。庫存投資上,目前美國實際庫存或正處于2021年10月以來的被動補庫存階段,后續實際庫存或還可持續半年左右的補庫周期。住宅投資上,疫情發生以來美國地產銷售持續走強帶來庫存走低,地產建筑商信心指數仍大幅高出榮枯線水平,表明地產建筑商仍有較強投資意愿。建筑投資上,隨著疫情緩解更多企業重新復工,4月美聯儲褐皮書中多數地方聯儲指出近期商業地產需求提升,或帶來建筑活動有所改善。

    物價方面,3月普漲壓力緩解,油價帶動明顯。美國3月核心CPI同比上漲6.5%,較2月上行0.1個百分點,上行幅度趨緩,讀數略低于海外預期的6.6%。3月有約72.6%的CPI細分項上漲,環比漲幅均值約1.3%;2月是77.9%的CPI細分項上漲,環比漲幅均值1%;3月漲價范圍有所縮小,漲價幅度提升則主要依賴于食品和能源價格的上漲。去掉食品和能源價格后,3月核心價格普漲壓力大幅緩解,漲價幅度小幅回落。受國際油價大漲影響,汽油價格漲幅顯著擴大(18.3%,前值6.6%),拉動CPI環比上漲約0.72個百分點,貢獻總漲幅的60%左右。

    貨幣政策方面,近期多數美聯儲官員表態轉鷹。4月以來,多數前期立場中立(未明確表態支持加息50bp)的官員已明確表達支持5月加息50bp,并開始考慮加息前置的想法。另外,對于加息終點的立場普遍支持加息至中性利率水平或超過中性利率水平(根據3月FOMC會議發布的預測值,目前美聯儲預測的中性利率為2.4%)。而立場最為鷹派的Bullard則支持年內加息至3.5%。從上一輪加息周期的經驗來看,加息終點持平于美聯儲中性利率水平,由此也可見目前美聯儲官員對加息預期的指引偏鷹。

    (2)歐元區一季度經濟增速下滑,通脹繼續飆升;歐央行官員密集發聲釋放最快可能7月加息信號

    歐元區經濟增長放緩、內部走勢分化,通脹繼續飆升。經濟方面,歐元區一季度實際GDP環比0.2%,低于預期0.3%,較去年四季度0.3%回落0.1個百分點。分國家來看走勢分化,德國和西班牙經濟溫和增長,法國經濟停滯,意大利經濟萎縮。通脹方面,4月HICP同比上漲7.5%,符合彭博一致預期,能源仍是主要拉動項,剔除食品和能源等波動較大項目的核心HICP同比上漲3.5%。

    貨幣政策方面,近期歐央行官員密集發聲,最快可能于7月首次加息。重申二季度加速削減QE、三季度正式結束資產凈購買;在結束QE“一段時間”(some time)后“逐步加息”。歐央行本次對加息時點的引導,較市場預期略晚——此前市場預期最早6月就可能加息,目前市場預期調整為歐央行可能在6月議息會議中明確加息時點、而首次加息可能在9月份。近期歐央行官員密集發聲,釋放歐央行最快可能于7月首次加息信號,例如,歐央行管委會成員Joachim Nagel近期表示如果歐央行決定在6月底結束債券購買,它可能會在第三季度初加息;另一成員Kazaks表示7月份加息是“有可能的”;副行長Guindos也表示資產購買計劃(APP)沒有理由不能在7月結束。

    (3)日本受俄烏沖突影響經濟復蘇承壓,通脹壓力上行;央行繼續維持政策寬松力度

    經濟復蘇承壓,通脹壓力上行。經濟方面,由于嚴重依賴進口,俄烏沖突令日本經濟前景面臨更大不確定性,經濟復蘇進一步承壓。俄烏沖突爆發以來,國際大宗商品價格持續上漲、全球供應鏈更趨緊張。日本首相岸田文雄稱,烏克蘭局勢的發展有可能使日本陷入戰后最大的危機。日本商工會議所對約2000家中小企業進行的調查顯示,九成以上中小企業擔憂烏克蘭局勢的影響。其中,21.6%的公司表示業務已經受到俄烏沖突影響,71%的企業對未來經營形勢表示擔憂。物價方面,CPI同比快速上漲,通脹壓力上行。3月日本CPI同比升至1.2%,前值0.9%,上漲0.3個百分點;核心CPI同比也由0.6%升至0.8%,顯示日本通脹壓力上行。另外,從日央行上調通脹預期也可見一斑,4月公布的日央行經濟預測中,將2022財年核心通脹預期由此前的1.1%上調至1.9%,并預測2023財年為1.1%左右。

    貨幣政策方面,日央行4月會議堅持維持政策寬松力度不變。日本央行4月貨幣政策會議維持基準利率不變,并且在會后宣布,將無限量購買必要數量的日本國債,使其收益率接近于零,維持現行的貨幣政策寬松力度不變。

    2.匯率展望:人民幣匯率取決于內部基本面,貶值需要兩個條件——出口走弱且PMI偏弱

    匯率中期走勢仍取決于內部基本面。我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱,一旦PMI向上,積壓加速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。首先,人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結匯“護體”,背后存在“底氣”。其次,企業結匯意愿高低與訂單多少相關,所以結不結匯(出口結匯率-進口付匯率)與PMI走勢較為一致。因此,存在以下三種情景假定:

    情景a:出口高位+PMI向上→人民幣升值;

    情景b:出口回落+PMI向上→人民幣或走平;

    情景c:出口回落+PMI向下→人民幣走弱

    當下由于疫情擾動,3月PMI回落至50以下,當下是情景C,匯率有走弱趨勢也屬正?,F象。但由于存在近3000億美元的積壓待結匯,一旦PMI向上,即便出口回落,企業積壓待結匯加速結匯有望形成對出口順差回落的有效對沖,經歷過C后,有達到情景B的可能。匯率的關鍵還是內需。

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    國內宏觀

    2022年一季度國內GDP增速同比增長4.8%,經濟增速相對平穩。一季度國內受俄烏沖突以及國內疫情的擾動,經濟上行壓力較大,對3月份的生產和投資影響較大,3月工業生產小幅回落,增速為5%,下游工業生產受疫情拖累較為明顯,中上游工業生產繼續恢復。投資方面穩增長政策的支持下,基建投資提前發力,1-3月基建投資增速10.7%,表現較為亮眼。制造業投資在出口相關行業韌性下仍保持較好增長。房地產銷售持續低迷和部分地產企業資金來源受限制約房地產投資增速。國內疫情大面積爆發下消費疲弱,可選消費和部分必選消費均出現顯著回落。整體來看一季度經濟運行延續恢復態勢,開局總體平穩。

    1.經濟:經濟增長動能回落,基建投資發力明顯

    (1)經濟增長動能回落

    受多重因素的困擾,一季度經濟增長動能有所回落,2022年一季度GDP增速同比4.8%,經濟增速表明經濟整體上行動能不足。一季度第一產業GDP同比增速為6%,第二產業同比增速5.8%,第三產業增速4%。今年以來國內疫情反復,壓制了消費的復蘇,尤其是病毒的傳染性增強,各地疫情防控下對第三產業的沖擊較大。同時2月末開始的俄烏沖突進一步推升了全球大宗商品價格,同時對其他商品的供需帶來擾動,進一步沖擊著全球通脹預期。3月下旬我國新冠疫情防控再次收緊,各地為應對疫情采取的防控措施對產業鏈、物流鏈的打擊不容忽視,尤其是上海在本輪疫情中封控時間較長,長三角地區工廠大部分停工,對二季度國內經濟增長帶來考驗。但同時各類穩增長政策陸續出臺,在一定程度上將對經濟增長起到拉動作用,對二季度經濟也不必過于悲觀。

    2)工業增加值環比回落

    3月份規模以上工業增加值同比增速5.0%,較1-2月累計值下降2.5個百分點。分三大門類看,采礦業工業、制造業與電力、燃氣及水的生產和供應業同比增速分別為12.2%、4.4%和4.6%,增速均有明顯回落。分行業來看,汽車制造業、通用設備制造業、金屬制品業,3月同比增速下滑明顯,分別為-1%、-0.7%和2.1%,較前月分別下降8.2、5.7和4.7個百分點,主要吉林、廣東和上海等地區工業生產的修復被疫情防控打斷影響。采礦業工業增速表現亮眼,主要是其受疫情影響較小,以及煤炭、黑色金屬等商品價格上漲,對煤炭行業的生產鼓勵帶動了采礦業的走高。

    (3)基建投資繼續發力

    1-3月固定資產投資累計同比增速9.3%,前值12.2%,固定資產投資增速有所下滑。具體來看,1-3月制造業、房地產和基建投資累計增速分別為15.6%、0.7%和10.5%,房地產投資增速繼續下滑,制造業投資雖下滑但保持較高增速,基建投資繼續發力。制造業投資繼續保持高增速,今年一季度出口相關行業仍表現較強韌性,高技術制造業投資對于制造業投資具有一定支撐作用,電氣機械及器材制造業增速42.1%,計算機通信行業、專用設備、通用設備、農副食品加工的投資也快速走高。房地產投資方面,1-3月全國房地產開發投資2.78萬億元,同比增長0.7%,增速繼續下滑。房屋新開工面積、竣工面積同比增速均為負增長,房屋新開工、竣工面積分別下降17.5%、11.5%。銷售來看,3月份單月商品房銷售面積和銷售額增速分別為-17.7%和-28.2%,商品房銷售仍然處于負增長。今年以來地產政策放松力度持續加大,已有累計超70個城市放松地產政策,但購房政策放松對于提振居民信心以及購房意愿的提振效果相對有限,后續還需觀察疫情是否有效控制以及居民對于經濟修復的預期是否能提升。一季度基建投資表現亮眼,在當前面臨更為復雜的國內外經濟形勢以及疫情的不斷擾動下,經濟下行壓力進一步加大的時候,基建投資作為今年政策穩增長的主要抓手得到重視,因此今年專項債發行速度明顯加快,基建作為2022年穩增長的重要支撐,后續將繼續保持高位。

    (4)疫情擾動下消費承壓

    3月社會消費品零售總額同比增速-3.5%,較前月大幅下降10.2個百分點,疫情擾動下,服務場景缺失導致居民餐飲等消費疲弱,同時疫情下部分居民收入增速承壓,消費意愿降低。3月商品零售和餐飲收入當月同比分別為-2.1%和-16.4%,較前月分別大幅下降8.6、25.3個百分點。4月開始上海進入實質性封城狀態,同時其他地區防疫政策相應收緊,全國貨運物流持續惡化,居民收入和消費意愿受疫情沖擊明顯,可選消費和部分必選消費均出現顯著回落,4月消費難言好轉。

    5)出口仍具韌性,內需沖擊進口轉負

    按美元計價,3月出口總額2761億美元,同比增速為14.7%,較前值回落1.7個百分點,但仍處于高位。分地區來看,3月中國對美國、歐盟、東盟三大主要地區的出口增速中,對美出口增速大幅抬升,而對歐盟及東盟出口增速雖有小幅回落,對美國出口增速為22.4%,較上月抬升8.7個百分點,對歐盟、東盟、中國香港出口增速分別為21.4%、10.4%、-21.9%,較上月分別下滑2.5、2.9和25.4個百分點。分商品來看,3月農產品、紡織紗線、箱包等出口增長明顯,高新技術產品出口保持韌性,其中機電產品增長11.2%,增速上漲明顯。進口來看,3月進口同比增速-0.1%,較前值大幅減少10.5個百分點。分產品來看,機電產品一直是進口主要大項,占比40%以上,機電產品同比增速下降,帶動進口同比下降。同時受俄烏沖突影響,能源和農產品進口價升量減。從大宗商品進口來看,多數大宗商品皆為量跌價升,其中鐵礦進口量價齊跌。往后看,海外疫后復蘇已接近尾聲,同時海外流動性的收緊將對其總需求產生抑制,另一方面東南亞國家陸續放開,生產恢復,出口替代效應弱化將使得出口增長放緩,加之去年高基數影響,二季度出口或承壓。

    2.通脹:CPI同比抬升,PPI同比繼續回落

    (1)CPI同比抬升

    3月份CPI同比增速1.5%,較前值上漲0.6個百分點。其中食品項CPI當月同比-1.5%,降幅比上月收窄2.4個百分點。豬肉供應充足同時春節后進入消費淡季,3月豬肉價格同比下跌41.4%,環比下降9.3%;鮮菜價格環比0.4%,漲幅明顯超季節性;而受俄烏沖突影響,小麥、玉米以及大豆等國際糧價的上漲。非食品項CPI當月同比2.2%,前值2.1%,環比增長0.3%。受國際原油等能源價格上漲帶動,工業消費品價格環比1.1%,較上月擴大0.3個百分點。核心CPI同比持平于上月為1.1%,較為穩定。整體來看豬肉價格低位仍使CPI增速處于低位,但未來豬肉價格對CPI拖累將減弱,同時國際農產品價格上漲將一定程度傳導至國內,CPI或將保持上升態勢。

    (2)PPI同比繼續回落

    3月PPI同比增速8.3%,較前值回落0.5個百分點。環比來看,PPI繼續上升,上漲1.1%,其中PPI生產資料環比上漲1.4%,前值0.7%。采掘工業環比上漲4.8%,前值1.3%;原材料工業環比上漲2.9%前值1.9%;加工工業環比上漲0.4%,前值0.1%。生活資料環比上漲0.2%,與上月基本持平。環比來看,石油和天然氣開采業環比14.1%,漲幅最大;相關有色金屬價格上漲影響,有色金屬冶煉和壓延加工業環比2.7%。展望4月,地緣政治沖突對油價的推升作用進入階段性回落階段,同時美國3月底宣布釋放1.8億桶戰略石油儲備,短期一定程度上緩解了供應壓力,油價或難大幅上漲,加之高基數影響,PPI下行趨勢不變。

    3.金融:社融數據表現亮眼,融資結構有待改善

    (1)新增社融規模大超預期

    3月份新增社融規模4.65萬億元,同比多增1.28億,前值1.19萬億元,新增社融規模大超預期。社融存量增速上升0.4個百分點至10.6%。新增社融回升主要是人民幣貸款、非標融資及政府債券拉動。具體來看,3月人民幣貸款新增3.23萬億元,同比多增4817億元;非標融資增加133億元,同比多增4262億元,主要是票據融資多增,其中委托貸款新增106億元;信托貸款減少259億元;未貼現票據新增286億元,同比多增2582億元。政府債券新增7052億元,同比多增3921億,明顯強于同期。今年穩增長政策的迫切性和必要性上升,政府專項債加速發行,短期仍將支撐社融增長。

    (2)信貸結構仍有待改善

    3月新增人民幣貸款3.13萬億元,同比多增4000億。具體來看,3月企業中長期貸款新增1.34萬億元,同比僅多增148億;新增企業貸款主要由企業短貸和票據貼現支撐,票據貼現新增3187億元,短貸+8089億元,分別同比多增4712億、4341億,實體經濟融資需求仍相對較弱,信貸結構仍有待改善。居民部門貸款新增7539億元,同比少增3940億,其中短貸新增3848億,少增1394億,長貸新增3735億元,同比少增2504億,表明居民3月購房需求仍偏弱。隨著各地房地產政策的邊際放松,未來居民長貸有望逐步回暖。

    (3)M2、M1剪刀差擴大

    3月M1同比增速4.7%,持平于前值;M2增速較前值上升0.5個百分點至9.7%。存款的快速上行帶動3月M2走高,3月居民存款增加2.7萬億,同比多增7623億;非金融企業存款增加2.65萬億,同比多增9221億。3月財政存款減少8425億,表明財政支出加速。

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    商業銀行

    1.央行起草《金融穩定法》(征稿);國常會鼓勵大銀行降低撥備率;央行下調金融機構存款準備金率

    (1)央行起草《金融穩定法》(征稿)

    4月6日,中國人民銀行就《中華人民共和國金融穩定法(草案征求意見稿)》公開征求意見。草案征求意見稿共六章,包括總則、金融風險防范、金融風險化解、金融風險處置、法律責任、附則,涉及四十八條具體內容。草案旨在建立健全高效權威、協調有力的金融穩定工作機制,進一步壓實金融機構及其主要股東、實際控制人的主體責任,地方政府的屬地責任和金融監管部門的監管責任;加強金融風險防范和早期糾正,實現風險早發現、早干預;建立市場化、法治化處置機制,明確處置資金來源和使用安排,完善處置措施工具,保護市場主體合法權益;強化對違法違規行為的責任追究,以進一步筑牢金融安全網,堅決守住不發生系統性金融風險的底線。

    整體上看,此番《金融穩定法(草案征求意見稿)》是把過去一些處置風險金融機構的經驗、做法,提煉總結,上升為國家法律。這樣以后再發生風險時,做到有法可依,依法行事,減少磨合成本。具體而言,《金融穩定法》對于金融風險規定了詳細的處理流程。在出險前,可以先由金融機構自己調整業務、調整高管等,包括強化金融機構審慎經營義務,加強對主要股東、實際控制人的準入和監管要求等。此外,規定地方政府要協助救助,且監管部門也要早期介入,治未病,治小病。以此壓實金融監管部門的監管責任,實現早期糾正并及時處置風險。發生風險后,首先由被處置機構積極自救化險,主要股東和實際控制人依法履行自救義務。同時,調動市場化資金參與被處置機構的并購重組,發揮存款保險基金、行業保障基金市場化、法治化處置平臺作用。危及區域穩定且難以化解風險的,依法動用地方公共資源;重大金融風險危及金融穩定的,按照規定使用金融穩定保障基金。此外,還明確了救助所需資金來源以及各方職責,更好落實救助過程中各方的責任。因此,該法如能實施,能夠在金融穩定方面,實現整體設計和跨行業跨部門的統籌安排,加強金融穩定法律制度的頂層設計和統籌協調。

    (2)國常會鼓勵大銀行降低撥備率

    2022年4月13日,國務院常務會議部署促進消費的政策舉措,助力穩定經濟基本盤和保障改善民生;決定進一步加大出口退稅等政策支持力度,促進外貿平穩發展;確定加大金融支持實體經濟的措施,引導降低市場主體融資成本。會議決定,針對當前形勢變化,鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率,適時運用降準等貨幣政策工具,進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶支持力度,向實體經濟合理讓利,降低綜合融資成本。我國銀行業計提撥備一直有“以豐補歉”的傳統,在資產質量穩定的年份里,許多銀行依然大幅計提撥備,這便導致在會計上形成“信用成本”。因此,鼓勵銀行在合理范圍內減少計提撥備,便是要降低銀行的信用成本,將這些成本的節省傳導到貸款利率上,從而在維持銀行的合理利潤的同時,起到向實體讓利的目的。

    (3)央行下調金融機構存款準備金率

    4月15日,中國人民銀行宣布,將于4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。同時,對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行,在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上,再額外多降0.25個百分點。法定存款準備金率是銀行的資金成本,降準通過降低實際存款利率而間接減少了負債成本。通過降準來降低資金成本,以及上文提到的通過少提撥備來降低信用成本,都是從銀行的成本端發力,想辦法降低銀行的成本,最后,再通過降低對企業客戶的利率或收費,將節省下來的成本讓渡給企業,從而實現降低綜合融資成本的目標。因此,從政策意圖上看,當局有意讓銀行維持利潤,這樣才有能力覆蓋可能的風險、補充資本、進行分紅。否則,如果銀行盈利能力太差,就會影響到其股票估值,進而影響銀行的經營以及對實體經濟的支持。

    2.2022年3月貨幣金融數據分析

    2022年3月末,基礎貨幣余額為33.55萬億元,全月增加6809.67 億元。其中,現金(貨幣發行)減少3444.69億元,銀行的存款準備金增加10918.68 億元,非金融機構存款減少664.34億元。全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣8289.83 億元,政府債券發行等財政因素投放貨幣12656.70億元。

    3月的M2余額為249.77萬億元,同比增速為9.7%,較上月提升0.5個百分點。按不含貨基的老口徑統計,3月份M2增加5.32萬億元。從來源分解,其中對實體的貸款投放(加回核銷和ABS)派生M2約3.38萬億元;政府財政因素投放M2約9526億元(3月財政凈支出數據未披露,用財政存款變動來替代,這與實際財政凈支出可能存在誤差);銀行自營購買企業債券到期回籠M2約1016億元;銀行自營資金投向非銀和非標等因素派生M2約1.07萬億元(該科目主要是軋差項,也可能存在誤差);外匯占款投放M2約232億元。

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    資本市場

    1.股市:心守暖陽,靜待花開

    (1)基本面更新

    4月份,權益市場的主要矛盾逐步從地緣政治風險向疫情反復和匯率波動切換。通脹方面,以豬肉為主的食品價格仍拖累整體CPI,后續需繼續關注PPI向CPI傳導的情況。豬糧比于4月末略有上行,生豬存欄數量下降或緩解未來豬肉價格下滑趨勢,同時蔬菜價格環比繼續改善同比維持較高水平,預計4月CPI在1.8左右。由于受俄烏戰爭影響,大宗商品價格仍維持高位波動,需繼續關注輸入性通脹風險,預計PPT4月份維持在8左右。目前通脹還不構成對于貨幣政策影響的主要因素,但如未來PPI向CPI傳導明顯,政策有可能干預。4月份中國制造業PMI 47.4,比上月回落2.1個百分點,購進價格回落1.9至64.2,就業回落1.4至47.2,產成品庫存回升1.4至50.3。4月PMI非制造業經營活動狀況41.9,環比值-6.5,同比值-13,與近年均值差值-12.2。4月份PMI指數在榮枯線下較大幅度回落,表明疫情對經濟增長的沖擊明顯加重。新訂單、新出口訂單指數在榮枯線下回落超過5個百分點,超過40%的被調查企業認為需求不足是最大困難;需求收縮壓力顯著加大。生產指數、采購量指數在榮枯線下回落超過5個百分點,表明企業生產收縮明顯。3月份工業企業營業收入當月同比 10.8%(前值 13.9%),雖然外部環境繼續支撐上游資源品的價格,但是疫情沖擊下生產出現明顯下滑。A股一季報收入和利潤同比增速明顯回落。A股整體一季報收入同比增速10.92%(年報收入同比增速18.42%)。在杜邦三因素中,周轉率和杠桿率拖累上市公司ROE繼續回落。政策方面持續呵護市場,從國常會釋放降準信號到財經委發聲加大基礎建設投入,再到政治局會議穩預期的表述均對資本市場持續釋放暖意。

    國外方面,4月份,海外疫情大幅緩和、服務業消費加速回升,而歐美實物消費和全球外貿減速。通脹預期仍在高位、美歐整體通脹繼續上行,美聯儲重申控通脹為核心目標,預計5月份加息+50bp、并可能開始縮表。同時,地緣政治及“能源自主”需求推升歐洲財政刺激預期;美國及歐元區公債長端收益率均大幅上行,美元真實利率接近“歸零”,美元對一攬子貨幣走強。鮑威爾明確表示“將在5月份討論加息50bp”,5月4日FOMC議息加息50bp“基本確定”。美國CPI“頂部拐點”可能被俄烏沖突進一步推高且延后;歐元區通脹加速走高。美歐通脹居高不下,美國3月CPI環比+1.2%(前值0.8%)、同比增速升至+8.6%,食品、能源、租車和機票價格大幅上漲。3月歐元區HICP同比升至7.5%(前值5.9%)。4月初以來,3月份漲幅較大的能源和工業金屬價格有一定回調,布倫特及WTI油價回落至102-103美元。但漲價“威脅”因素仍未消散:俄烏地緣沖突仍在繼續;歐美通過決議,將制裁俄羅斯能源出口??刂聘咄浫允敲绹蜌W元區央行短期最重要的核心目標。

    (2)市場回顧與展望

    回顧4月份,在結束3月下旬的小反彈之后,由于上海封城及人民幣匯率快速貶值,市場風險偏好急轉直下,破壞了市場應有的反彈動作。隨著上市公司業績披露,4月份的權益市場開啟了業績估值雙殺的局面,對持續的政策暖風全然不覺,一度上證綜指跌幅達11%。全月僅有食品飲料、消費者服務及家電表現相對占優。直至習財經委喊話加強基礎設施建設及政治局會議召開表達穩增長、穩預期的關切,市場才于近2800的點位開啟觸底反彈的窗口。

    展望后市,隨著市場大部分寬基指數估值已經回歸較低水平,股債收益比進入了對權益較為友好的區間,上海疫情拐點已達,二季度上市公司有望業績觸底,后續逐步改善。展望未來1-2個季度,市場越來越好,絕對收益投資者應珍惜當前底部區域的“便宜時光”,A股有望迎接“無限風光在險峰”的反攻時刻。流動性層面上,年初以來的市場下跌,導致公募基金發行承壓,部分絕對收益產品也出現減倉,北向長期配置資金由于種種內外部壓力流出。往后看,若美聯儲后續未作出更“鷹”表態,隨著中國經濟的比較優勢凸顯,海外資金或再度回流新興市場、特別是中長期配置價值顯著的中國市場。在板塊結構方面,“大消費”當前已經步入性價比、賠率、勝率的舒適區??申P注地產后周期(家居、家電、消費建材)、受疫情邊際改善的板塊(社服、航空機場、消費型醫療、傳媒廣告)以及業績加速板塊(新能源鏈)。待風偏逐步企穩,隨著業績壓力的釋放,后期也可關注軍工、半導體等成長板塊。

    2.債市:利率維持震蕩行情,城投債收益率上行

    (1)利率維持震蕩行情

    3月全月央行逆回購到期1.46萬億元,逆回購投放1.06萬億元;MLF到期1000億元,MLF投放2000億元;國庫現金定存投放700億元;總體來看,央行公開市場凈回籠資金2300億元。月內資金整體維持相對寬松,3月DR001月均值環比下行5BP至1.94%、DR007月均值與前一個月持平在2.09%。3月開始央行持續凈回籠資金,債市在多空交織情緒下寬信用預期占據主導,利率債收益率明顯上行,3月8日在央行依法向中央財政上繳總額超過1萬億結存利潤的消息被認為是積極財政政策,同時也使市場對降準預期減弱,債市承壓全線收跌;之后2月金融數據不及預期等因素推動債市大幅收漲,而月中經濟數據遠超市場預期,MLF平價續作,降息預期再次落空,債市繼續走弱。整體來看,3月國債利率均在震蕩中有小幅上升,3月末1年期國債收于2.13%,較上月末上行9BP;10年期國債收于2.79%,較上月末上行1BP,10Y-1Y國債期限利差收窄。

    (2)城投債收益率上行

    3月信用債發行規模大幅上升,但凈融資量仍有所下行,全月信用債新發行規模為12944.4億元,前值為7268.4億,較前一月大幅上行,總到期償還規模為10326.8億元,凈融資規模為2617.6億元,凈融資規模較上一月繼續大幅收縮。按企業性質來看,發行主體仍以國央企為主,民企債發行依然疲軟,其中地方國企新發規模9177.8億元,央企新發3067.4億元,民營企業新發288.4億元。中短票方面,3年期和5年期AAA等級上行幅度最大,較上月末分別上行20.4BP和27.8BP。城投債方面,各期限各等級城投債收益率均上行,其中3年期AA+和5年期AA等級收益率上行幅度最大,較上月末分別上行18.6BP、18.5BP,3年期和7年期AA+等級信用利差為上行幅度最大,較上月末分別上行14.4BP和13.1BP。整體來看,3月寬信用政策頻頻發力,貨幣政策也維持相對寬松,3月央行宣布今年向中央財政上繳超1萬億元結存利潤,主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付,支持助企紓困、穩就業保民生。

    (3)市場展望及配置建議

    3月29日召開的國務院常務會議中指出,用好政府債券擴大有效投資,是帶動消費擴大內需、促就業穩增長的重要舉措。按照保持宏觀杠桿率基本穩定原則,今年新增地方政府專項債3.65萬億元。為加強周期性調節,去年底已依法提前下達1.46萬億元。今年以來,專項債靠前發力明顯。根據財政部最新數據,前2個月,全國發行新增專項債券8775億元,完成財政部提前下達1.46萬億元新增專項債額度的逾60%。4月22日滬深交易所齊發規則,深化公司債發行注冊制改革,推進債券市場深化改革和有序開放任務,進一步做好債券審核監管、風險防控、產品創新各項工作,更好發揮交易所債券市場服務實體經濟高質量發展的根本職能。同時支持房企正常融資活動,允許優質房企進一步拓寬債券募集資金用途,鼓勵優質房企發行公司債券兼并收購出險房企項目,促進房地產行業平穩健康發展。加之今年以來,多個地區在購房需求端放松地產政策,部分房地產債券風險將有所降低。城投債發行人作為地方基礎設施建設的重要實施主體,高等級城投債主體融資繼續改善,信用利差壓縮。從一季度城投債凈融資來看,城投債凈融資6330億元,同比下降1000億元,但從地區來看,浙江、江蘇城投債凈融資大幅縮減,湖南、山東、江西、四川等省份凈融資也出現下滑;而河南、天津城投債凈融資明顯改善。對城投債投資可適度下沉,但同時需注意控制久期,短債或是更合適品種。

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